FP&Aの実務デモ
大型の投資判断を
どう設計するか
どう設計するか
スカイマークのA380投資案件(2011年)で、6段階の手順をたどる
鷲巣大輔
公開情報と著者のモデルによる試算。本編は2011年2月の時点で分かることだけで組み、後知恵は印をつけて分けた。写真は生成画像で、実在の機体・空港ではない
6機の構想は支持する。ただし最初の契約は2機にし、戻れる条件を契約で結ぶ
要約。2011年2月、経営トップと取締役会に出す結論と理由。右下で詳しい1枚が開く ›
理由1 6機一括は、負けたときに会社が残らない
- 為替がふつうに動くだけで、4年目に現金が足りなくなる
- 4回に1回(28%)で資金が尽きる
- 負けたときの損は最大620億円
理由2 2機から始めれば、負けても戻れる。6機はあきらめない
- 資金が尽きる確率5.5%。負けても最大62億円で737に戻れる
- 残り4機は条件つきの購入権。7割で6機がそろう
- 代償は平均の価値で261億円
理由3 止めるのは人ではなく、契約
- 2013年3月の判定基準を、融資の約束事項とメーカーとの契約に書き込む
- 割れば購入権が失効し、追加の融資が止まる
- 社内に止める力はない(社外取締役0人、借入なし)
議論の論点:意思決定者に決めてもらうこと
| ① | 平均の価値で261億円の代償を受け入れて、2機から始めるか |
|---|---|
| ② | メーカーが2機の確定と解約の負担の上限を受けなければ、やらないと決められるか(上限が取れなくても93億円で戻れる) |
| ③ | 2013年3月にゲートが鳴ったら、前払金を捨てて実際に戻るか。戻らなかった判断も記録するか |
この三つは分析では決まらない。分析が示すのは、形ごとの資金が尽きる確率・損失・平均の価値と、成り立つ条件まで。数字の出所は p.5〜p.10
詳しい1枚(交渉の順番、2機で路線は組めるか、進め方) ›
結論と理由の数字は本資料の仮定による試算p.2
手順は6段階。人が先に決め、AIが計算し、人が形を選ぶ
入口は案件の規模と公開情報、出口は意思決定者に渡す1枚(p.2)。各段階で何を作り、誰が決めるか。色の違う2つ(段階0と検証)は、計算の前と後に人が挟む工程。段階を押すとそのページへ ›
段階0 設定(分析の前)
人が先に決める四つ
目的、許容損失、戻れない額の上限、止める仕組み。AIに渡す前に書く
p.4 ›
段階1 逆算
基準ケースはどこで崩れるか
搭乗率・為替・資金の境界と、計画の価値。境界が経験の範囲にあるかは人が判定
p.5 ›
段階2 分布
幅を持たせて1万回走らせる
形ごとの資金が尽きる確率と価値の分布。幅と相関は人が承認
p.6 ›
段階3 ストレステスト
悪い道筋を一本通す
この道筋に入ったとき会社は残るか。どの一本かは人が決める
p.7 ›
段階4 投資の組み方
機数・購入権・手当て・上限・ゲートの組み合わせを並べる
得るものと成り立つ条件。ここまでがAI。どれを採るかは人
p.8 ›
段階5 撤退の基準
止める数字を先に書く
閾値、ゲートの時期、鳴ったら誰が何をするか。契約と約束事項に書き込む
p.9 ›
検証(段階5と6のあいだ)
別のAIに反論させる
再計算できた指摘だけを採り、結論の強さを測る
p.10 ›
段階6 引き受けと記録
代償を引き受けるかを人が決め、記録する
人が置いた仮定の一覧と、分析の後に人が決めること
p.11 ›
一方通行ではない。段階4で新しい線が要ると分かれば段階0に戻る(今回は「A380が原因で会社をなくす確率10%まで」を途中で足した)。最後に答え合わせ(p.12)と、自分の案件への当てはめ方(p.13)を置く
手順:岡野原大輔『ヒトとAI』(岩波新書、2026)の考え方を、不可逆な投資判断の6段階に当てはめたもの(著者)p.3
段階0:分析の前に、人が四つのことを決めて書く
案件の規模を押さえ、分析が始まる前に、目的・許容損失・戻れない額の上限・止める仕組みを人が置く。数字を押すと根拠が開く ›
18.8億ドル
6機の発注総額。当時の為替で1,559億円。増資後の手元現金347億円の4.5倍、本業の営業キャッシュフロー148億円の10.5年分
457億円
4年目(2015年3月期)に集中する支払い。3年目までは年44〜82億円。支払いはドル建てで、為替の予約はない
0人
社外取締役の数。借入もなく、貸し手からの牽制も働かない。止める力は社内の人に期待できない体制
| 先に決めること | この案件で置いた値 | 根拠 |
|---|---|---|
| 目的 | 国内線737だけで稼ぐ会社が、長距離国際線で「大手の半額の上級席」という新しい柱を作る | 当時の公表内容 |
| 許容損失 | 180億円。負けたときに失ってよい額の上限 | 2011年の増資で集めた額まで |
| 戻れない額の上限 | 150億円。前払金のように、やめても戻らないお金の上限 | 前払金は没収が業界の標準。A380は転売もできない |
| 踏まない領域 | ①為替の手当てがないドル建ての確定債務 ②納入時の資金調達が未確定のままの確定発注 ③発動点が鳴っている間に二つ目の解約不能契約を結ぶこと | 著者の案 |
| 止める仕組み | 人でなく契約。戻る条件を融資の約束事項とメーカーとの契約に書き込み、割れば購入権が失効し追加の融資が止まる | 社内に止める力がないため(上の0人) |
「A380が原因で会社をなくす確率を10%まで」という線は、分析の途中で足した(p.8)。先に置けなかった線があったことも記録する
実際の契約に無かったものと、手順のどこで決めるか
| 2011年の契約(開示から) | 手順では |
|---|---|
| 6機を一括で確定 | 段階4 形を並べる(p.8) |
| 為替の予約なし、納入時の資金は「検討」 | 段階0 踏まない領域/段階4 手当て |
| 戻る条件が数字で書かれていない | 段階5 戻る線(p.9) |
| 社外取締役なし、借入なし | 段階0 止める仕組み |
手順の各段階は、この案件に無かったものに一つずつ対応している。過去から学ぶことと、手順を示すことは同じ1枚になる
損失を戻せなくした構造を見る ›
出典:スカイマーク有価証券報告書(2011年3月期、2011年6月提出分)、決算短信、適時開示。許容損失と上限の値は著者の案p.4
このモデルでは、搭乗率が1割下がるか95円で資金が尽きる
段階1 逆算。基本シナリオ(A380の搭乗率70%、83円、本業が年130億円を稼ぐ)では成り立つ。線までの距離を見る。スライダーを動かすと再計算 ›
式:現金＝前年の現金＋本業の営業CF(130億−1円あたり3.3億−搭乗率1ポイントあたり8億)−その他投資30億−A380の支払い(ドル×為替)＋納入時の借入＋A380路線の貢献
+496億円
A380計画だけの正味現在価値(割引率8%)。左の線とは別の計算
破綻しない。最低の現金は304億円
破綻する境界:737の搭乗率
▲8.8ポイント(後知恵実際は▲10.1)/為替95円(直前5年の幅は80〜124円)A380の搭乗率が
65.6%を下回ると計画の価値はマイナス。納入時に借りられなければ、他が基準どおりでも破綻左の線は会社全体の期末の現金(737の本業を含む)で「会社が持つか」を見る。右の数字はA380に関わる出入りだけを割り引いた値で「張る価値があるか」を見る
感度と読み方の注意 ›
モデル:会社の資金繰りとA380路線の採算を年次で見る、著者作成の試算モデル。構造A(6機確定)。運航費・運賃・為替の転嫁率は人が置いた仮定。計画の価値は残存価値を含み、破綻時は737の本業を失う損を含まないp.5
このモデルでは、基本シナリオに振れ幅を持たせると、6機確定の形は28%で資金が尽きる
段階2 モンテカルロ1万回(相関あり)。基本シナリオ(会社の公表値と著者の推定)に、為替や搭乗率の振れ幅を持たせて五つの形を回した。振れ幅も著者が置いた。シナリオと指標を切り替える ›
シナリオ指標
28%
6機確定の形(A)で資金が尽きる確率
基本シナリオに、為替や搭乗率の振れ幅を持たせた。それでも4回に1回は資金が尽きる。6機のまま為替と資金だけ手当てしても(D)14%。案Cなら5.5%
計画の価値の平均はどの形でもプラス(6機確定+538億円、案C+381億円)。
形で変わるのは、負けたときに会社が残るかどうか資金が尽きるかを左右する順:円安(1位)、A380の搭乗率の低さ(2位)、737の搭乗率の落ち込み(3位)
入力の幅と相関の仮定 ›
A 6機確定・手当てなし/B 2機確定+4オプション/B2 B+為替固定+資金確約/C B2+解約の上限+納入前ゲート/D 6機のまま為替と資金だけ手当てp.6
悪い道筋を一本置くと、6機確定は4年目に尽き、2機とゲートは35億円で戻れる同じ道筋を実際にたどった。2機とゲートの形なら損失約49億円で737に戻れた計算になる
段階3 ストレステスト。確率を外した一本。為替は直近5年の幅の上端へ(79→83→100→110→120円)、737の搭乗率はLCC参入を見込んで▲3→▲11→▲12→▲13ポイント、納入時に借りられない、と置いた。段階3の道筋に、実際の現金(公表値)を重ねる。設計した道筋は、実際にたどった道筋とほぼ同じだった。形を切り替えると差が残る ›
投資の形点線は実際の現金(公表値)
▲733億円
6機確定の形(A)で、この道筋をたどった場合の4年目の不足額(モデル)
この道筋は設計上の一本で、確率は付けない。問うのは「この道筋に入ったとき、会社は残るか」。残らない形は、計画の価値が高くても採らない
後知恵実際の15年3月期の現金
24億円は、2015年1月の民事再生の申し立て後の残高。届け出られた請求は3,089億円(申し立て時の負債711億円＋帳簿に載っていなかった違約金・将来のリース料 約2,380億円)。確定1,543億円、弁済161億円機数だけ2機にしても(B)、為替と資金も手当てしても(B2)、この道筋では資金が尽きる。ゲートで戻る形だけが残る
道筋を兆候に翻訳する ›
年次モデル。四半期の資金繰りは見ていない。道筋の置き方は著者の判断で、幅の上端を使った実際の現金は各年3月末の公表値(306→232→71→24億円)。モデルは14年3月期までも実際より現金を多く見ている(165億円に対し実際71億円)。年次モデルで四半期の資金繰りは見ていないp.7
6機一括を外すと選択肢は四つ。得るものと、成り立つ条件が違う
段階4 投資の組み方の比較(基本シナリオ)。6機確定の形(A)は前払金だけで上限150億円を超えるので外す。採否はここでは決めない。選択肢を押すと、成り立つ条件が開く ›
選択肢
| A 6機 | D | B | B2 | C | |
|---|---|---|---|---|---|
| 前提:打ち手で決まるもの | |||||
| 確定する機数 | 6機 | 6機 | 2機+購入権4 | 2機+購入権4 | 2機+購入権4 |
| 手当て | なし | 為替・融資 | なし | 為替・融資 | 為替・融資・上限・ゲート |
| 前払金(上限150億円) | 187 | 187 | 62 | 62 | 62 |
| 結果:基本シナリオで1万回試算 | |||||
| 資金が尽きる確率 | 28% | 14% | 10% | 7% | 5.5% |
| うちA380が原因(上限10%) | 25% | 12% | 8% | 4% | 3% |
| 損失・悪い側5%(許容180億円) | 469 | 449 | 164 | 148 | 35 |
| 負けたときの損の最大 | 620 | 616 | 455 | 492 | 62 |
| 計画の価値・基本シナリオ | +496 | +567 | +267 | +334 | +334 |
| 計画の価値・1万回の平均 | +538 | +642 | +352 | +383 | +381 |
金額は億円。計画の価値は資金が尽きた年で計算が止まるため、資金が尽きやすい形(A・D)ほど平均が高めに出る(p.5)。手当ての「為替・融資」=為替予約と納入時の融資の確約、「上限」=解約の負担の上限条項。色の付いた数字は、人が先に置いた線を超えているもの
28%
A 史実の形:資金が尽きる確率
前払金だけで187億円になり、上限150億円を超える。三本の線をすべて超えるので、選択肢から外す
成り立つ条件:──
購入権は、その後の支払いに耐えられるときだけ行使する。今の調子だけで行使すると、案Bの資金が尽きる確率は20%になり、2機だけ(10%)より悪くなる
選択肢と条件の一覧 ›
モンテカルロ(基本シナリオ、相関あり、1万回)。A380が原因＝本業だけなら生き残れた試行が、A380のせいで資金が尽きた割合。前払金は有価証券報告書の支出予定からp.8
戻る線は「搭乗率の前年差▲8ポイントが3か月続いたら」と、数字で先に書くその線は震災の年には鳴らず、2012年7月に鳴る
段階5 撤退の基準。会社が毎月公表する全路線の搭乗率に線を引き、鳴ったら誰が何をするかまで決めておく。段階5で置いた線に、実際の月次の搭乗率を当てる。順に組み上がる ›
線の▲8ポイントは、段階1で出した崩れる境界(▲8.8ポイント)を丸めた値。「3か月連続」は、月ごとのぶれで鳴る誤報を減らすため。毎月の公表値をこの図に載せていく
棒は前年同月との差(ポイント)。2011年度は震災後の落ち込みが最大▲6.7で、線に届かない。2012年4〜6月に3か月連続で線を超える
| 発動点 | 閾値 | 鳴ったら誰が何をするか史実に当てると |
|---|---|---|
| T0 契約前 | 資金の確約なし/為替の手当てなし/解約の上限なし | 一つでも該当すれば確定発注しない(取締役会)2011年2月に三つとも該当。確定発注しない |
| T1 搭乗率 | 前年差▲8ポイント以下が3か月連続 | 新たな解約不能契約を止める(財務担当が貸し手と取締役会に報告)2012年7月上旬。新たな解約不能契約を止める |
| T2 予想 | 通期予想の下方修正が2回 | オプションの判断を凍結(取締役会)2013年1月30日。オプションの判断を凍結 |
| T3 資金 | 本業の営業CF<A380の年間支出 | 貸し手の約束事項に抵触。追加融資が止まる2013年5月9日(11億円<45億円) |
| ゲート | 2013年3月末に搭乗率▲8以上か営業CF50億未満 | 確定2機を解約し737に戻る。続けるなら例外として記録両方該当。確定2機を解約し737に戻る |
ゲートを2013年3月末に置くのは、4年目の大きな支払いの前で、戻る費用が2機分の前払金(支出予定で35億円)で済む最後の決算期だから
後知恵ゲートの判定は、メーカーの解除通知の約14か月前、A330初号機の受領の約13か月前にあたる
基本シナリオでは、ゲートが鳴るのは5%。資金が尽きる確率は
6.6%から5.5%へ(支払いの前にもう一度判定すると3.7%)。効くのは p.7 のような悪い道筋に入ったときゲートに意味はあるか、止められない事情 ›
線の根拠は段階1(p.5)と基本シナリオの試行。誰が動くかは著者の案出典:スカイマーク搭乗実績(会社ウェブサイト、翌月上旬公表)、決算短信、適時開示p.9
別のAIの反論5点を受けて感度を再計算した。結論は倒れないが、強さは下がった
同じAIが自分の設計を叩くと同じ穴に落ちる。別のAI(ChatGPT)に反論を出させ、著者のモデルで感度を再計算した。論点の洗い出しであって独立した検証ではない。実務家のレビューはまだ。手順の中では「検証」の工程にあたる。指摘を押すと再計算が開く ›
証人は票を持たない。モデルで再計算できた指摘だけを採り、「致命」の判定はこちらでやり直した。効いているのは機数とゲートで、解約の上限条項は悪い側の尾を切る役目だと分かった
① メーカーが受けるか2機確定と解約の上限は交渉で通るのか。通らなければ机上の案検算 ›
② 鳴っても戻れるか支配株主がいて社外取締役がいない体制で、実際に解約できるか検算 ›
③ 戻った先は固いか737に戻れば稼げる、は後の実績に頼った後知恵ではないか検算 ›
④ 手当ての費用為替固定と資金確約の費用と、信用力の限度が入っていない検算 ›
⑤ 閾値は後付けでないかゲートの誤報と見逃しの頻度が検証されていない検算 ›
12%
確定を4機にし、解約の上限条項も通らない場合に、損失が180億円を超える確率
2機確定なら、上限条項が通らなくても0.4%。悪い道筋での損失は93億円で、線の内側にある。効いているのは機数とゲート
| 変えた条件 | 資金が尽きる | 180億超 |
|---|---|---|
| 案C(全部通る) | 5.5% | 0% |
| 上限条項が通らない | 5.7% | 0.4% |
| 4機確定(2011年2月の契約) | 8.7% | 12% |
| 鳴っても戻らない | 6.6% | 0% |
検算の一覧と、証人が見つけなかった点 ›
証人喚問:2026年9月、反証と未言語化の前提の2軸で各1回。検算は著者のモデルで実施p.10
四つの数字は人が置き、採る形と戻るかどうかも人が決める
この分析でどこまでがAIで、どこからが人だったか。列を押すと、その列だけが浮かぶ ›
見る列人が置いた仮定の一覧 ›人が変えたこと ›
| 段階 | AIがやったこと | ヒトが決めたこと(今回) | 分析の後にヒトが決めること |
|---|---|---|---|
| 0 設定 | ── | 目的、許容損失180億、戻れない額の上限150億、踏まない領域三つ、止める仕組み(融資の約束事項と契約条項)。A380が原因の破綻10%までは分析の途中で足した線 | この枠を次の大型投資の審査に使うか |
| 1 逆算 | 破綻する境界(搭乗率▲8.8、為替95円)と計画の価値の計算 | その境界が過去の実績の範囲にあるかの判定。運航費・運賃・為替の転嫁率の置き方 | 「計画どおりならプラスだが会社を賭けている」という判定を受け入れるか |
| 2 分布 | 1万回の試行、支配変数の抽出、悲観シナリオとの比較 | 基本シナリオの置き方(公表値にない搭乗率と本業の稼ぎ)、振れ幅と相関 | 仮置きを承認するか置き換えるか。無異論も記録する |
| 3 ストレステスト | 設計した悪い道筋での各案の帰結 | どの一本を置くか | どの兆候を見張るか |
| 4 投資の組み方 | 四つの選択肢の確率・損失・平均の価値の計算 | どの選択肢を並べ、何を成り立つ条件として書くか | どの選択肢を採るか |
| 5 撤退の基準 | 公表値への当てはめ、誤報と見逃しの計算 | 閾値(▲8ポイント)、ゲートの時期、発動者 | 鳴ったら前払金を捨てて実際に戻るか。戻らなかった判断も記録するか |
| 証人 | 別のAIが指摘5点。検算はモデルで実施 | 証人を呼ぶと決めたこと。指摘の採否と判定のやり直し | 交渉の実務を知る人に、2機確定と解約の上限が通るかを確かめる |
| 提案 | 選択肢ごとの数字を渡すまで | 案Cを選ぶ理由、抵抗への答え、言い方(p.2) | 代償を受けるか。メーカーが受けなければやらないと決められるか。鳴ったら戻るか |
AIに渡さなかった作業:需要予測の精度を上げること。当てにいく作業を渡すと、説明が整うほど人は納得し、止める判断が遅れる
仮定の効き方の例:悲観シナリオ(A380の搭乗率65%、運賃は平均5%低い)では、計画の価値の平均はマイナスになり(6機確定−111億円)、6機確定の形は58%で資金が尽きる。採算はこの二つの見立てで割れるが、形の順番は変わらない
手順:岡野原大輔『ヒトとAI』(岩波新書、2026)の考え方を、不可逆な投資判断の6段階に当てはめたもの(著者)p.11
答え合わせ:兆候は円安より前、2012年4月の搭乗率から出ていた
後知恵このページだけは、後から分かったことで組んである。2010年の基本合意から2022年の再上場まで。出来事を押すと出所が開く ›
4.5倍
発注総額 ÷ 判断時点の手元現金
発注総額1,559億円は、本業の営業キャッシュフロー148億円の10.5年分にあたる
支払いは3年間は年44〜82億円、4年目の2015年3月期に
457億円が集中する計画だった為替予約なし、社外取締役ゼロ、納入時の資金は「検討」。三つとも2011年6月の有価証券報告書に書かれていた
損失を戻せなくした構造を見る ›
出典:スカイマーク有価証券報告書・決算短信・適時開示、各社報道(各出来事の根拠パネル参照)p.12
自分の案件に当てはめるには:段階ごとに、用意する数字と人が先に決めることがある
大型で戻れない投資なら、業種を問わず同じ手順で組める。AIに渡す計算と、人が先に決めることを分けておく。
| 段階 | 用意する数字(公開情報か社内データ) | 人が先に決めること | AIに渡す計算 |
|---|---|---|---|
| 0 設定 | 投資総額と支払いの時期、手元現金、本業の営業キャッシュフロー(直近3〜5年) | 目的、許容損失、戻れない額の上限、踏まない領域、止める仕組み | ──(ここはAIに渡さない) |
| 1 逆算 | 結果を左右する変数(稼働率・単価・為替など)の基準値と過去5年の幅 | 基準ケースの置き方。境界が経験の範囲にあるかの判定 | 年次の資金繰りモデル。崩れる境界と計画の価値 |
| 2 分布 | 各変数の振れ幅と相関(過去の実績から) | 幅と相関の承認。無異論も記録する | 1万回の試行、支配変数の順位、悲観シナリオ |
| 3 ストレステスト | 幅の上端・下端、起きうる外部の変化(参入、規制、災害) | どの一本を置くか | その道筋での各形の帰結 |
| 4 投資の組み方 | 分割・オプション・解約条件・為替と資金の手当ての選択肢と費用 | どの形を並べ、何を成り立つ条件として書くか。どの形を採るか | 形ごとの確率・損失・平均の価値 |
| 5 撤退の基準 | 毎月見られる先行指標(公表されるものが望ましい) | 閾値、ゲートの時期、鳴ったら誰が何をするか。契約と約束事項への書き込み | 過去データへの当てはめ、誤報と見逃しの頻度 |
| 検証 | ── | 別のAIに反論させると決めること。指摘の採否 | 反論の洗い出しと再計算 |
| 6 引き受けと記録 | ── | 人が置いた仮定の一覧を承認すること。分析の後に決めることを決めること | 仮定の一覧と感度の整理 |
渡さない作業が一つある。需要予測の精度を上げること。当てにいく作業をAIに渡すと、説明が整うほど人は納得し、止める判断が遅れる
この表の入力欄と、段階1〜5の計算を一式にしたもの(Excelの入力表とモデル、手順に沿った問いの一覧)は準備中。この資料の数字を記入例として入れる
手順:岡野原大輔『ヒトとAI』(岩波新書、2026)の考え方を、不可逆な投資判断の6段階に当てはめたもの(著者)p.13